The Pivotal Force in RMB Internationalization: The Construction of the Offshore RMB Market Mechanism

當前，複雜多變的國際形勢給中國的金融改革和對外開放帶來新的挑戰和機遇。為了保證中國經濟的長期可持續發展，中國不僅需要在降低對出口依賴、加快市場化改革等方面加大力度，還需要重新審視其金融改革開放和人民幣國際化的定位與戰略。

從2009年推出跨境貿易人民幣計價結算試點開始，人民幣國際化已經歷第一個十年的發展歷程，取得了一系列重要成果。目前人民幣已經成為全球排名第五的國際結算貨幣和排名第八的國際外匯交易貨幣。2016年10月，人民幣正式納入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，為人民幣建立國際貨幣話語權提供了重要保障。雖然在人民幣近年出現階段性貶值的背景下，人民幣國際化和離岸市場的發展經歷了一些波折，但根據中國經濟體量不斷擴大、中國佔全球貿易和投資比重持續上升的長期趨勢，人民幣在國際金融體系各個層面中的實際使用程度仍有巨大的提升空間。人民幣國際化不應該只是單純地讓境外投資者持有人民幣資產、博取人民幣的單方向升值，而是需要通過金融業和資本項目的開放和制度改革，提升相關政策的透明度和可預期性，進一步強化人民幣在各項國際金融交易中的便利程度，讓更多國家和地區認可人民幣作為國際貨幣的價值、納入外匯儲備，真正實現人民幣作為國際貨幣的結算、計價、投資和融資功能。

人民幣匯率和外匯儲備目前已經趨於穩定，人民幣匯率彈性比數年前明顯加強，外匯市場參與者對人民幣波動的承受力明顯提升，對沖工具逐步成熟。在此情況下，除了應該繼續推進貿易項目下人民幣國際使用的便利化之外，有必要重新思考匯率、資本管制、離岸市場利率、境內債券市場開放等幾個與人民幣國際化密切相關的核心問題，梳理一下進一步推進人民幣國際化的基本思路。

第一，人民幣國際化與資本項目開放和匯率的關係
參照日圓等貨幣國際化的經驗，在只開放經常項目而資本項目不完全開放的情況下，貿易相關領域中人民幣國際化程度（或稱貿易項下人民幣國際化）最多可以實現人民幣貿易結算佔對外貿易總額的20%左右，但這是目前已經達到的水平。這意味着如果不進一步開放資本項目，人民幣國際化基本上只能實現邊際性的進展。原因是，作為一種充分國際化的貨幣，人民幣需要在境外有足夠的流動性，以滿足境外隨時變化的人民幣需求，而資本項目的開放（包括人民幣可兌換和跨境人民幣的自由流動）是做到這一點的前提。要推進資本項目的開放，本質在於解決人民幣匯率市場化的問題，即要對開放過程中的跨境資本流動有足夠的思想準備，在面對短期匯率壓力時保持定力，形成對匯率彈性的合理容忍度。有了這種容忍度，就可避免常態化的市場干預，也自然避免了「干預導致儲備下降」和是否需要加強資本管制的爭議。

第二，離岸人民幣利率的穩定性問題
參照美元國際化和歐洲美元市場發展的經驗，離岸人民幣市場將是人民幣國際化進程中不可或缺的組成部分和重要的推動力。其中，包括香港點心債市場在內的離岸人民幣債券市場更是境外人民幣投融資的主力。但是，由各種原因造成的離岸人民幣流動性的不確定性和利率的較大波動是目前離岸人民幣市場，尤其是離岸人民幣債券市場發展的主要障礙之一。利率的不確定性會大大降低投資者和融資者參與人民幣離岸市場投融資活動的意願。香港金管局現已提供的一定的人民幣流動性補充工具，可以應付一般規模的人民幣流動性波動。但為了防範較大的波動，一方面需要政策的穩定性和可預期性，另一方面還需要建立一個成熟、具規模的離岸人民幣流動性穩定機制。應該研究如何與內地央行配合，充分利用已有的若干流動性補充渠道，建立一個旨在穩定離岸人民幣市場利率的利率走廊機制，將離岸人民幣短期利率控制在合理範圍之內，以提升市場信心，為離岸市場的發展提供穩定的預期。在具體操作層面上，實際上已有多個選項可供考慮。

第三，境內債券市場的進一步開放
截至2018年年底，中國境內人民幣債券市場餘額已達86萬億人民幣，可以為國際投資者提供有足夠規模的人民幣資產，也應該是人民幣國際化的主要渠道。近年來銀行間債券市場（CIBM）的開放和「債券通」等創新舉措，已經明顯地提升了中國債券的市場開放度。但是，由於各種瓶頸和約束，外資佔境內人民幣債券市場的比重仍不到3%，遠低於大部分發達和中等收入國家的債市開放程度。我認為未來應該在以下幾個方面推進中國債券市場的開放程度：繼續推動人民幣債券加入主要國際債券指數、簡化對境外投資者進入中國債券市場的准入程序、進一步澄清稅收政策、延長交易時間和結算週期、允許境外投資者參與境內債券回購和國債期貨市場、滿足境外投資者在風險對沖和平盤等方面的需求、允許同一投資者在不同賬戶之間進行頭寸轉移、釐清熊貓債發行所籌得資金匯出境外使用的要求，允許有能力引入境外發行人的外資金融機構參與承銷熊貓債等。